肇始于四年前的醫(yī)院投資并購熱潮正在慢慢冷卻，多數(shù)停留在天使輪或A輪等前期融資階段的醫(yī)療創(chuàng)業(yè)公司嗷嗷待哺，而此前不斷買買買的收購方則開啟了拋售潮。
一個多月前，全球最大的PE機構之一TPG（德太投資）聯(lián)合復星醫(yī)藥等以86億元出售了外資高端醫(yī)療服務品牌和睦家的股權，曾經(jīng)熱衷醫(yī)院投資的PE機構中信產(chǎn)業(yè)基金也將三年前控股的新里程醫(yī)院集團轉讓給了中國科學院控股有限公司。
這并不是個案。去年以來，已有多個出售醫(yī)院資產(chǎn)的消息傳出，同時行業(yè)投資并購也在持續(xù)降溫。但當時間回到2015年，隨著健康中國成為國家戰(zhàn)略和系列高規(guī)格的鼓勵社會辦醫(yī)政策出臺，嗅覺敏感的資本大肆涌入，掀起一股洶涌的醫(yī)院投資并購大潮，PE/VC、上市公司在這其中充當了主角。
然而，隨著資本市場由緩轉冷，需要慢活經(jīng)營的醫(yī)院并未如期產(chǎn)生收益，狂飆突進的資本開始收手。當初的高估值和樂觀盈利預測也結出惡果，瘋狂并購的上市公司們后遺癥顯現(xiàn)，債務高企，業(yè)績出現(xiàn)下降甚至巨虧。醫(yī)院投資還是一門好生意嗎？未來的機會又在哪？
從2015年開始，醫(yī)院投資并購狂潮突起。這一年，健康中國上升為國家戰(zhàn)略，全民健康成為全面小康的重要目標之一。
同時，自2009年新醫(yī)改以來，政策明確支持社會辦醫(yī)，2015年更是密集出臺多項高規(guī)格政策，國務院先后發(fā)布《全國醫(yī)療衛(wèi)生服務體系規(guī)劃綱要（2015—2020年）》、《關于促進社會辦醫(yī)加快發(fā)展的若干政策措施》等，確定社會辦醫(yī)“非禁即入”原則，并從準入審批、投融資等多方面為社會辦醫(yī)提供支持。
無利不起早，擅長捕捉宏觀大勢的資本聞風而動，這股醫(yī)院投資并購大潮被引爆，無論是公立醫(yī)院改制，還是綜合性或?qū)？祁惷駹I醫(yī)院，PE/VC、上市公司等各路資本紛至沓來，其中也不乏地產(chǎn)、化工、零售等公司。
據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，2015年有80家醫(yī)療服務企業(yè)融資88起，共計金額42億元，同比均出現(xiàn)翻倍，其中融資規(guī)模更是暴增近11倍，2016年繼續(xù)增長至46億元，2017年略有回落。可以說，2015年至2017年是醫(yī)療服務投資狂飚突進的三年，合計融資達278起，258家企業(yè)融資超過120億元，分別是前14年總和的3倍、2倍、1倍有余。
（醫(yī)療服務領域融資情況，資料來源：CVSource投中數(shù)據(jù)）
PE和VC成為這三年攪動風云的主力，其中PE機構以260起、141億元的投資規(guī)模居首，VC以259起、112億元的規(guī)模次之，高瓴資本、IDG資本、云鋒基金、軟銀中國、君聯(lián)資本、金沙江創(chuàng)投、中信產(chǎn)業(yè)基金等知名機構身影頻現(xiàn)。同時隨著互聯(lián)網(wǎng)+興起，BAT等巨頭也開始進場投資布局互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。
醫(yī)院并購則更加兇猛，企業(yè)尤其是上市公司充當了主角。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，對醫(yī)療服務企業(yè)的并購從2015年的33起達到2017年90起的頂峰，并購金額在2015年達到近196億元，同比暴增近7倍，2016年則繼續(xù)沖高，創(chuàng)下214億元的歷史紀錄。
（醫(yī)療服務企業(yè)并購情況，資料來源：Wind）
投中網(wǎng)注意到，這些并購方多為醫(yī)藥醫(yī)療類上市公司，其中表現(xiàn)突出的如愛爾眼科、美年健康等連鎖機構在全國攻城略地，恒康醫(yī)療、益佰制藥，以及從房地產(chǎn)跨界的宜華健康和從珍珠養(yǎng)殖轉型的創(chuàng)新醫(yī)療等都在不斷買買買，表現(xiàn)相當激進。
同時，也有多家上市公司玩起跨界，如地產(chǎn)物業(yè)企業(yè)綠景控股、萬方發(fā)展，建筑工程企業(yè)神州長城、江河集團，能源管材生產(chǎn)企業(yè)常寶股份，零售百貨企業(yè)南京新百，農(nóng)藥化工企業(yè)華邦健康等先后進入，甚至將醫(yī)療服務作為第二大主業(yè)，形成和原主業(yè)雙輪驅(qū)動的發(fā)展模式。
有投資人用“瘋狂”來形容這兩三年，估值泡沫也由此開始堆積。投中網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，這期間金額較大的醫(yī)院收購，標的估值相較凈資產(chǎn)大多溢價數(shù)倍，甚至數(shù)十倍，其中益佰制藥2016年超6億元收購的淮南朝陽醫(yī)院溢價超過20倍，宜華健康2015年以近13億元收購的達孜賽勒康溢價更是超過30多倍，PE竟然高達驚人的近6萬倍。無論是從溢價率，還是從PE、PB的角度看，這三年里醫(yī)院估值泡沫明顯。
（2015年至2017年較大規(guī)模的醫(yī)院收購估值情況，資料來源：Wind 上市公司公告）
世界銀行旗下的國際金融公司（IFC）首席投資官于家娣此前在接受媒體采訪時也認為，前些年大量資金涌入醫(yī)療服務行業(yè)，導致一級市場市盈率遠高于二級市場，形成了倒掛現(xiàn)象，事實上已經(jīng)形成估值泡沫。
然而，這些資本還未來得及消化高估值，市場寒冬說來就來，這些快速出手想要賺快錢的資本面臨著繼續(xù)加碼，觀望，還是拋售的抉擇。
從2017年末開始，資本市場由暖轉寒，資管新規(guī)出臺、IPO審核收緊、外部爭端等讓整體環(huán)境變得糟糕，經(jīng)過2018年整整一年的低谷后似乎并未改善。經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎更是在近日發(fā)出第五次寒冬警告，引發(fā)業(yè)內(nèi)熱議。
在一級市場，“金主爸爸”們大多選擇了觀望，不少創(chuàng)業(yè)公司掙扎在生死一線，募資難成為行業(yè)關注話題；二級市場同樣一片慘淡，2018年大盤指數(shù)下跌超過24%，市值縮水、質(zhì)押爆倉、商譽暴雷等讓上市公司和投資者叫苦不跌。
醫(yī)療服務領域估值泡沫也開始被擠破，醫(yī)院投資并購不約而同進入調(diào)整期。前述圖表顯示，2018年僅有53家醫(yī)院融資58起，同比下降超過30%，但融資規(guī)模卻反彈至53億元的新高，同比增長超65%，顯示資金開始向頭部企業(yè)集中；今年以來截至10月，僅有20家企業(yè)融資16億元，僅有去年的30%，醫(yī)療服務領域的投資寒冬正在到來。
融資規(guī)模的大幅下降，對需要通過資金擴張發(fā)展的企業(yè)來說無異于是一場災難。2015年以來，獲得融資的343家醫(yī)療服務企業(yè)中有接近70%仍集中B輪之前（以天使輪和A輪為主）。資本寒冬之下，如何繼續(xù)獲得資本的支持將是這些企業(yè)的生死考驗。
（2015年以來343家醫(yī)療服務企業(yè)融資輪次情況，資料來源：CVSource投中數(shù)據(jù)）
醫(yī)院并購則早在2017年便有所降溫，該年并購金額同比腰斬至107億元，2018年繼續(xù)降至89億元，相較2016年峰值下降近60%，今年以來截至10月則僅有32億元。顯然，意圖布局醫(yī)療服務領域的上市公司們放慢了節(jié)奏，甚至開始拋售醫(yī)院資產(chǎn)，乃至打折出售。
今年7月底，復星醫(yī)藥和全球最大的PE機構之一TPG（德太投資）等聯(lián)合將持有的和睦家股權出售給新風天域，交易總價約86億元。和睦家是創(chuàng)立于1997年的國內(nèi)高端外資醫(yī)療服務品牌，復星醫(yī)藥和TPG曾在2014年參與其私有化，此前均持股約42%。此次轉讓后，NFC將實質(zhì)性100%持股和睦家，TPG完全退出，復星醫(yī)藥僅間接持有少數(shù)股權。
“當初私有化時約定，任何一方出售，其他方有義務要配合，而PE基金必然會有退出的要求，現(xiàn)在找到了有顯著提升的價格來收購，而且對方也是個蠻好的公司，我們愿意這樣做?！苯赵诮邮芡吨芯W(wǎng)等媒體采訪時，復星醫(yī)藥董事長陳啟宇回應稱。雖然和睦家此次估值相較私有化時溢價超過2倍，但從TPG的角度講，四年多的時間所獲得的回報難言豐厚。
同樣是在7月底，中信產(chǎn)業(yè)基金在2016年戰(zhàn)略性投資控股的新里程醫(yī)院集團，與中國科學院大學、中國科學院控股有限公司簽訂了三方戰(zhàn)略合作協(xié)議，意味著新里程在產(chǎn)權上納入國科體系。
新里程成立于2011年，目前擁有安鋼職工總醫(yī)院、兗礦集團總醫(yī)院等十多家醫(yī)院，是國內(nèi)為數(shù)不多的床位過萬的大型醫(yī)療集團。對于此次轉讓，新里程CEO林楊林表示，在床位達到萬張后，僅有資金和管理是遠遠不夠的，此次合作將讓新里程邁向第三個層面，即在資金賦能和管理賦能后，給予合作醫(yī)院醫(yī)教研賦能。這在一定程度上也顯示出，新里程在實現(xiàn)快速發(fā)展后，單純的資本已經(jīng)難以繼續(xù)在縱深發(fā)展方面為其提供更多支持。
實際上，醫(yī)院拋售大潮早已興起。投中網(wǎng)注意到，自2018年以來，尤其是下半年后有多個出售醫(yī)院資產(chǎn)或退出醫(yī)療服務行業(yè)的消息傳出，不完全統(tǒng)計涉及華潤三九、益佰制藥、景峰醫(yī)藥、中珠醫(yī)療、恒康醫(yī)療、常寶股份、綠景控股、萬方發(fā)展等數(shù)多家上市公司。
作為相對專業(yè)的投資領域，當初蜂擁而入的資本嗅到了社會辦醫(yī)的大勢，卻往往忽略了醫(yī)院經(jīng)營需要較長周期的市場拓展、資源積累和品牌建設等，非營利性醫(yī)院具有的社會公益屬性也與資本的逐利性相悖。醫(yī)院并不是一門短平快的生意，尤其是綜合性醫(yī)院運營的復雜性和壁壘更高，回報周期較長，如擁有較高品牌度的和睦家在成立20多年后仍未盈利，錢緊的資本顯然等不起。
同時，醫(yī)院的管理整合也非易事，其是一個涉及到醫(yī)保藥監(jiān)等政府部門，以及醫(yī)護患者等多方群體的系統(tǒng)工程。但資本和院方利益訴求不同，對于如何管理經(jīng)營醫(yī)院各有算盤，前者更關心利潤和估值，后者則更注重規(guī)模擴張及設備、人才等條件。一般來說，擁有醫(yī)院運營經(jīng)驗的投資方最終整合醫(yī)院并管理成功的可能性更高。
智庫機構廣州艾力彼莊一強教授認為，投資醫(yī)療機構一定要專注而耐心，但實際真正能給醫(yī)院提供價值的投資人占到六成左右，有兩三成心神不定，還有一成則是投機者。但從資本的角度看，若醫(yī)院難以盈利，估值無法提升，投資或加碼意愿不會太高。
復星醫(yī)藥此次大舉出售和睦家股權，有觀點認為，很大程度上是受到業(yè)績經(jīng)營壓力，和睦家長期虧損妨礙了復星醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn)。但據(jù)媒體援引業(yè)內(nèi)人士稱，雙方也存在溝通不暢的問題，復星醫(yī)藥希望更多對接系統(tǒng)內(nèi)醫(yī)藥、地產(chǎn)及保險等資源，與李碧菁等和睦家管理層的管理理念、風格和文化等方面一直無法協(xié)同。
無法忽視的另一大現(xiàn)實情況是，當潮水退去，此前上市公司們收購時過于樂觀的盈利預測和過高的估值也結出了惡果，標的醫(yī)院無法完成業(yè)績承諾成為普遍現(xiàn)象，甚至出現(xiàn)“失控”的情況。
此前熱衷并購的恒康醫(yī)療、宜華健康、濟民制藥、創(chuàng)新醫(yī)療等企業(yè)后遺癥越發(fā)明顯，不僅負債高企，2018年還均因收購的醫(yī)院業(yè)績承諾無法達標而出現(xiàn)商譽減值，導致業(yè)績大幅下降；其中此前因債務危機而更換實控人的恒康醫(yī)療去年更是巨虧14億元，收購的蓬溪醫(yī)院、遼漁醫(yī)院、盱眙醫(yī)院、廣安醫(yī)院等業(yè)績不及預期而計提商譽減值成為主因。
今年以來，恒康醫(yī)療未再發(fā)起醫(yī)院收購，而廣安醫(yī)院率先成為棄子。今年3月恒康醫(yī)療稱，擬出售廣安醫(yī)院70%股權，作價1.41億元，低于凈資產(chǎn)近22%，而2015年收購時耗資1.47億元，溢價高達7倍多。該公司稱，此次出售系廣安地區(qū)醫(yī)療行業(yè)競爭加劇，降低管理成本。但恒康醫(yī)療業(yè)績依然承壓，其預計今年前三季度將至少虧損1.5億元。在債務和業(yè)績壓力下，該公司不排除繼續(xù)出售醫(yī)院資產(chǎn)的可能。
更有甚者，創(chuàng)新醫(yī)療還和四年前收購的建華醫(yī)院及原股東方，因在業(yè)績對賭、經(jīng)營管理等事項的分歧，開展了報案、訴訟、扔雞蛋、罷免董事等內(nèi)斗鬧劇。海王生物近期收購湖北江漢油田總醫(yī)院則遭遇員工抵制，醫(yī)院員工在接受21世紀經(jīng)濟報道采訪時稱，擔心并無投資和運營管理醫(yī)院經(jīng)驗的海王生物無法經(jīng)營好醫(yī)院，擔心其收購僅僅是為了拉升股價。
另外，資本市場對醫(yī)療服務資產(chǎn)的認可度也不高，這也是醫(yī)院投資并購有所降溫的重要因素。除愛爾眼科、通策醫(yī)療等業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定的醫(yī)療股受到青睞外，通過并購轉型進入醫(yī)療服務領域的上市公司市值因頻頻暴雷持續(xù)縮水，而華潤醫(yī)療、康寧醫(yī)院、?，斞劭频仍诟酃缮鲜泻蟮墓蓛r也呈現(xiàn)走低趨勢，其中康寧醫(yī)院曾在2017年沖擊A股被證監(jiān)會否決，通化金馬此前籌劃近22億元收購5家醫(yī)院的事項也被否決。究其背后，醫(yī)院盈利能力的不確定性成為不被市場接受的主要因素。
目前，對于一級市場的資本來說，無論是讓上市公司收購還是整合上市，退出通道都沒有當初想象的那么順利，回報預期也可能會大打折扣。達晨創(chuàng)投曾經(jīng)投資愛爾眼科3年多時間獲得超過20倍的回報，如今已是難以復制的神話。
估值泡沫的破滅和頻頻暴雷的收購，并不意味著投資醫(yī)院沒有未來，資本仍有掘金機會。
首先，中國龐大的人口基數(shù)和不斷加深的老齡化趨勢，將催生多樣化、多層次的市場需求，這將支撐醫(yī)療服務行業(yè)的發(fā)展。《全國醫(yī)療衛(wèi)生服務體系規(guī)劃綱要（2015—2020年）》提到，2020年我國每千人口床位數(shù)達到6張，即醫(yī)療機構總床位數(shù)要達到852萬張，相比2014年增加192萬張。由此產(chǎn)生的市場投資缺口巨大，社會資本將有極大的用武之地。
其次，社會辦醫(yī)已經(jīng)成為醫(yī)療衛(wèi)生服務體系不可或缺的重要部分，國家鼓勵社會辦醫(yī)的決心不減，有關支持政策也在持續(xù)出臺，如2017年國務院發(fā)布的《關于支持社會力量提供多層次多樣化醫(yī)療服務的意見》，提出進一步擴大市場開放、強化對社會辦醫(yī)的政策支持。
今年，國家衛(wèi)健委、發(fā)改委等五部門先是在4月底發(fā)布了《關于開展促進診所發(fā)展試點的意見》，計劃利用2年時間在北京、上海等10個城市開展診所試點工作，并將診所由執(zhí)業(yè)許可改為備案制管理等。中國社科院公共政策研究中心主任朱恒鵬教授認為，這個文件預示著后面促進社會辦醫(yī)政策的主要方向和思路。
隨后6月，國家衛(wèi)健委、發(fā)改委等10部門又聯(lián)合發(fā)布《關于印發(fā)促進社會辦醫(yī)持續(xù)健康規(guī)范發(fā)展意見的通知》，提出對社會辦醫(yī)區(qū)域總量和空間布局不作規(guī)劃限制，從加大政府支持力度、簡化審批服務等六方面，提出了22項促進社會辦醫(yī)的具體措施。業(yè)內(nèi)觀點認為，該政策相較以往文件具有明確的執(zhí)行路徑和責任主體，注重實操細節(jié)和政策落地，將促進社會辦醫(yī)真正落實到位。
利好頻出的政策背后可以看到，民營醫(yī)院這些年已經(jīng)取得明顯的進步。截至2018年底，全國醫(yī)院達到33009個，其中公立醫(yī)院12032個，而民營醫(yī)院已達20977個，占比接近64%，數(shù)量優(yōu)勢明顯。
（公立醫(yī)院和民營醫(yī)院數(shù)量變化情況，數(shù)據(jù)來源：國家衛(wèi)健委）
實際上，公立醫(yī)院數(shù)量從2013年以來便持續(xù)走低，在截至2018年底的五年里消失1364個，平均每年減少約273個；民營醫(yī)院數(shù)量則增長迅猛，并在2015年首次超過公立醫(yī)院，最近五年內(nèi)增加9964個，平均每年增加約1933個，不少消失的公立醫(yī)院則通過并購等方式轉為民營醫(yī)院。國家鼓勵社會辦醫(yī)無疑對起到了重要作用，這也是此前各路資本表現(xiàn)出巨大熱情的重要因素。
不過，從以往融資并購的情況來看，資本更加青睞眼科、口腔、婦幼、美容、寵物等專科醫(yī)院，上市公司則更熱衷于綜合性醫(yī)院。這些細分賽道，除了近期高瓴資本和淡馬錫以近19億元戰(zhàn)略投資的愛爾眼科和股價屢創(chuàng)新高的通策醫(yī)療外，尚未跑出頭部明星企業(yè)，且大多數(shù)擁有千億規(guī)模的市場潛力。
這些賽道也正是過去資本集中所在，2015年以來戰(zhàn)略融資模在所有輪次中融資最多，接近60億元（據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)），占比超過30%，其中涉及的43家企業(yè)大多成立于2010年前，擁有相對成熟的盈利模式。未來這些企業(yè)將會更受資本青睞，資本仍有較大的機會上車。近年來不斷推進的公立醫(yī)院改制也將為上市公司等資方提供并購機遇，但也需要斟酌未來的盈利能力。
另外，“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療”在逐漸規(guī)范的政策推動下蓬勃興起，BAT等巨頭持續(xù)布局，而隨著平安好醫(yī)生實現(xiàn)港股上市，微醫(yī)完成Pre-IPO融資推進上市，好大夫在線、丁香園、春雨醫(yī)生等估值超過10億美元，也點燃了諸多資本的熱情。今年5月，京東健康獨立運營并完成10億美元A輪融資，8月搜狗也稱已取得互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院牌照，顯示風口仍在。截至今年4月底，全國已有158家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院運營。對于資本而言，關鍵是如何抓住風口，在標的池中找出真正具有價值的企業(yè)。
但是也必須指出，雖然國家持續(xù)發(fā)布支持社會辦醫(yī)的政策，民營醫(yī)院數(shù)量已經(jīng)占據(jù)絕對優(yōu)勢，但在品牌實力、市場份額等方面明顯差距，公立醫(yī)院仍然占據(jù)90%左右的市場份額，85%的診療人次，80%的醫(yī)生資源，以及74%的床位資源。有觀點認為，大型公立醫(yī)院壟斷地位不斷是導致社會辦醫(yī)進展緩慢的重要原因，要想加快社會力量辦醫(yī)，打破壟斷勢在必行。
另外，政策鼓勵社會辦醫(yī)，多次提出舉辦非營利性醫(yī)院，這與資本的逐利性相左。如何平衡社會資本的逐利性與公益性是資本和醫(yī)院面臨的共同難題，同為重要的是雙方如何利用各自優(yōu)勢，協(xié)同經(jīng)營管理好醫(yī)院。
另一個挑戰(zhàn)還在于，隨著社會辦醫(yī)的政策放寬，醫(yī)保定點機構數(shù)量將會快速增長，意味著對既有利益分配格局的打破，而國家醫(yī)保局成立后降低藥價、嚴格控費的思路，無論是對藥企還是對醫(yī)院都會產(chǎn)生巨大影響，醫(yī)療服務行業(yè)粗放式發(fā)展將會結束，從而影響未來的增速。據(jù)莊一強觀察到的數(shù)據(jù)，目前醫(yī)院營收年增速已經(jīng)從前些年的30%-50%下降到10%-30%。
這可能也會對投資人造成一定顧慮，但行業(yè)前景仍在，只是寒冬之下，需要作出更為理性的決策。
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